文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李庚南

银行机构在股票质押融资业务风险管理方面究竟怎样才能做到科学合理？

股市变幻莫测，不变的唯有恒在的风险。

10月22日，股民们貌似迎来了期待已久的艳阳天：A股三大股指大幅高开，上演了大盘大涨、个股普涨、券商板块集体涨停行情，沪指强势收复2600点，创业板指重回1300点，两市逾200只个股涨停；然而欢愉时短，10月23日，A股老调重弹，沪深股指低开低走，全天持续下行。上证、深成指数分别下跌2.26%和2.24%。

显然，市场真正的反转尚待确认。无论如何，面对股市短暂的“欢愉”，我们不能忘乎所以，更不应淡忘此前A股的跌跌不休，淡忘那些让人们仿佛重回2015年股市“噩梦”的日子。

尽管今年以来影响A股走势及预期的内外部因素相较2015年发生了或多或少的变化，但同样的断崖式下跌背后我们应当看到，有着一个共同的“妖孽”在作祟，那就是令股民们不寒而栗的“强平仓”机制。与2015年因场外配资、两融、股指期货主导的强平仓不同的是，今年上市公司股票质押强平仓成为A股市场风险的焦点。

一个不争的事实是，随着股市的持续下跌，A股频频拉响上市公司股票质押爆仓的警报。据有关统计，自9月17日至10月17日短短一个月，已有超过200家的上市公司的股东做了补仓。其中，10月以来，、、新大洲、天神娱乐等多家公司陆续发布股东触及平仓线的风险提示公告，华业资本、全新好、、、、邦讯技术等多家公司先后遭遇被动平仓。众多多即将爆仓的股票对深度参与股票质押式回购的券商板块无疑形成直接冲击。至10月19日救市利好出台前，很多券商股实际已跌破净资产。Wind数据显示，截至10月23日， A股市场质押股总数为6427.95亿股，占总股本比例为10.01%， 当前质押市值缩水近30%。其中，大股东未平仓市值达10655.82亿元，疑似触及平仓市值达29692.69亿元。

A股最黑暗的时候已经过去了吗？券商的集体涨停能引领A走出上市公司股票质押雷区吗？须清醒的是，只要强平机制存在，股票质押就始终是那只蛰伏的灰犀牛，随时会跳出来咬人。即便有监管层对券商股权质押平仓处置的窗口指导，只要市场继续走弱，高比例质押的上市公司暴雷的威胁就依然在那里。所以，我们需要认真反思，需要尽快研究防范股票质押风险的长效机制，而不能寄希望于临时的安排。

按说，强制平仓机制本身是证券市场交易机制的有机组成，本身并无善恶之分；而且理论上强行平仓可以降低由于杠杆作用所引发的投资风险，防止风险进一步扩大。但是，对于A股而言，上市公司行为的不规范、投资者的不成熟乃至监管的缺漏，诸多因素的叠加往往使强平仓机制被异化为一种加大股市震荡、加速股市下跌、诱发踩踏事件的催化剂。尤其是三季度以来，上市公司股票质押频频“暴雷”，成为加速市场持续下挫的推手之一。

正因为如此，上市公司股票质押风险引起了高层高度关注。缓释上市公司特别是民营上市公司股票质押风险，也成为当前高层稳定市场的重要“手筋”。央行行长易纲明确告知，人民银行也正在研究继续出台推进民营企业股权融资支持计划等针对性措施；为了防范股权质押爆仓风险的持续蔓延，银保监会主席郭树清要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理；要求保险机构充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。

那么，银行机构在股票质押融资业务风险管理方面究竟怎样才能做到科学合理？

按照郭树清主席“综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理”的要求，笔者以为， 首先应准确市场定位，区分场内股票质押与场外股票质押的运作机制、规则和模式，因应施策，制定风控策略。

股票质押式回购本质上是一种“抵押贷款”，但与普通抵押贷款又有所不同，股票质押式回购有场内质押与场外质押之分。以2013年5月证监会发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》为分界：之前为单一的场外股票质押，以银行、信托为资金融出主体的；之后进入场内与场外股票质押并存市场格局，以券商为主的场内股票质押占据主导地位。

按照《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》的界定，股票质押回购是指符合条件的资金融入方（以下简称融入方）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称融出方）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。该办法在适当性管理部分对资金融出方做出了明确的界定，即：融出方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。

因此，场内股票质押的直接主体是证券公司，银行直接参与的仅是场外股票质押。银行只能通过证券公司间接参与场内股票质押。银行参与场内股票质押式回购的方式主要有二：一是以理财资金直接或通过信托计划对接券商打包的股票质押受益权。二是通过认购券商资管产品的方式间接参与，包括“一对一”与“一对多”两种交易结构。在“一对一”模式下，银行以理财资金发起单一信托计划或基金专项计划，认购约定好的券商定向资管产品；在“一对多”模式下，银行以理财资金认购券商小集合优先级资金，由券商自有资金或拉其他社会资金担任劣后层作为安全垫。

当然，在场内股票质押模式下，也不排除资金融出方、资产端实际都由银行操作、券商完全充当通道的情形。这种情况下，银行一般委托券商盯市，而质押率、预警线、平仓线均则由银行与出质人协商确定，场内股票质押面临的各种市场风险对银行的影响会更直接些。

总体上，银行间接参与场内股票质押回购业务的风险相对可控，场内股票质押回购的操作主体是券商。由于场内质押有具体的管理办法约束，操作相对严格和规范，在标的股票的要求、质押期限、股票质押率等方面都有严格要求；券商通过设定预警线、平仓线和或日盯市方式进行风险控制。尽管信用风险、市场风险依然存在，但因为中间有信托计划作为缓冲，银行受到的风险冲击相对小些；特别是在“一对多”模式下，银行理财资金有券商自有资金或拉其他社会资金担任劣后层作为安全垫，一旦发生风险损失，由劣后层承担损失，作为优先层的银行理财获得固定收益，基本不承担风险损失。

因此，银行在研究股票质押风险防控对策时，重点显然应放在场外股票质押方面。应立足于场外股票质押业务，从风控理念、风险评估、风险监测及风险处置等方面，探索建立科学合理的股票质押风控体系。

首先应更新风控理念，区分风险缓释的表象和风险控制的本质，回归股权质押贷款的本源。

在场内质押模式下，股票质押被券商视为一项资本市场的交易型产品，而非一般意义上的“质押品”；或者换言之，被质押的股票某种意义上发挥的是交易功能。资金融出方对借款人还款能力的评估或许更看重的是其再融资能力。

而场外股票质押应该是真正意义上的“抵押贷款”。而作为抵押贷款，抵押品的存在对出质人而言仅仅是一种增信手段，对资金融出方的银行而言仅仅是一种风险缓释手段。银行控制风险的核心应该是出质人（借款人）正常生产经营所产生的现金流。作为资金融出方的银行，为有效控制风险、实现资金的安全回流，需要对借款人的资信状况、发展前景、真实的生产经营能力与还款能力以及资金真实用途进行充分的调查、跟踪监测。

不幸的是，当前银行在开展场外股票质押业务的时候，沿用的基本上市券商的思维，且大多参照券商的做法设定了质押股票预警线、平仓线，把股票质押业务视为标准化的交易型产品。往往对资金用途管控不到位，对股票的持续监测不到位，对借款人的还款来源不重视，而是更多地关注质押品（股票）的变现价值与变现能力。在这种思维主导下，一些银行放松了对股票质押的审慎管理，导致股票质押业务快速扩张、频频“踩雷”。

因此，对于银行而言，在开展股票质押方面应区别于券商的思维与风控方式，要弄清楚开展股票质押业务的目的究竟是什么，回归贷款的本源，找回风险控制的“灵魂”。

其次，应转变风险监控机制，由传统的场内股票质押模式下设置预警线、平仓线向评估监测出质方本身资信、偿债能力及异常行为转变。

一般意义上，股票质押风险管理的核心显然是在盯市基础上设定预警线、平仓线并做相应操作，这是场内股票质押回购的基本风控方式。而作为股票预警线、平仓线的风险缓释则主要依托借款企业的再融资能力。

尽管银行以场外股票质押市场为主，但目前在对股票质押风险监控方面基本沿袭了场内的做法，设置了相应的质押率、警戒线和平仓线，因此场内股票质押面临的困惑场外质押同样存在。而且，由于场外股票质押在可质押标的范围及相关指标要求方面缺乏明确的监管约束，管理相对宽松，风险监控的难度更大。

殊不知，无论是预警线、平仓线的设置，还是企业再融资能力，都可能被上市公司企业所制造的“幻象”所虚置。现实中，一些上市公司通过虚构业绩、发布虚假信息或蹭热点等手段推高自身股价；而虚高的股价实际形成对股票质押率、预警线、平仓线的隐性调整；一些上市公司通过定增、配股等方式增加持股数量，获得新增股票质押融资，再以新增融资释放原有质押股票并以此进行再质押。如此往复，实现股票质押的不断扩张。一旦股价下跌，这种再融资“能力”便可能成为触发上市公司爆雷的导火线。尽管上市公司再融资能力总体较强，而且融资渠道也多元化，但再融资往往隐藏着许多暗洞。如果企业过度融资、过度投资和扩张，摊子铺得过大，资金链绷得太紧，再强的融资能力也是浮云。

因此，无论是场内还是场外股票质押，若一味偏重于借款企业再融资能力，或将我们的风险监控引向歧途。银行在风险监控方面，不仅要关注市场本身的波动，更需关注出质企业本身的信用状况、资产负债变化情况、偿债能力变化以及外部其他融资情况（发债、民间借贷等）；不仅要关注企业质押股票情况的变化，更要关注企业融资的实际用途，特别要防范企业以股炒股（以股票质押的融资炒自家股票）；不仅要关注与出质企业及相关行业相关的经济因素，还要关注各种非经济因素及其风险，譬如企业法定代表人个人的道德风险等。

第三，应转变处置方式，不应简单照搬券商产内股票质押实施强平仓的做法，而应立足于出质人实际风险状况、发展前景，应放眼全局，以时间换空间，避免“一平了之”的简单粗暴及因此导致的风险放大与传染。

理论上，无论是场内还是场外股票质押融资，都面临爆仓、强行平仓等风险，都存在质押物的处置问题。但场内与场外股票质押方式存在明显差异。

对于场内股票质押而言，按照既有规则，在出质方违约或质押股票触及平仓线情况下，证券公司可以直接处置质押股票：若质押股票系流通股，可直接出售，超过债权部分返给资金融入方；对于仍处于限售期的有限售条件股份，证券公司应当按照《业务协议》的约定处理。但场外股票质押的处置相对复杂。需要资金融出方与融入方共同到中登公司申请将“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”，否则需要走漫长的诉讼途径。

且撇开股票质押处置的种种现实难度，若从股票质押业务的实际功能看，无论场内还是场外股票质押，都是金融体系向实体经济注入资金、帮助实体企业盘活资源最终促进实际经济发展的有效工具。因此从目标导向出发，银行应该理性客观地对待和审慎运用股票质押强平仓机制。特别是在场外股票质押方面，银行应走出强平仓的思维定式，换之以普通的贷款风控逻辑。当借款人出现履约困难的时候，应该认真调查研判企业真实的风险状况，客观地评估企业的发展前景和还款能力，采取合理稳妥的处置方式，以时间换空间，帮助企业渡过难关，防止风险被人为放大和扩散。

　　李开发

　　连日来，在出了一个炒股狂潮中的一个“带头大哥”之后，热情尚未冷却，又有股民牵扯出一个叫做“证券一哥”。虽然“证券一哥”的情况尚不清楚，但基本事实与“带头大哥”有异曲同工之炒。因此，分析了“带头大哥”，也就为分析“证券一哥”提供了参照。刚好前不久在中央台作嘉宾，谈了“带头大哥”的案例，深感众多学者及分析家总是在情与理上打转转，对问题的实质在皮毛领域，分析得不清不楚。因此，借此机会，从法制领域来分析一下“带头大哥”案例的警示意义，也是为之不晚。

　　刚过去的不久前，长春一个网名叫做“带头大哥”的民间股评大嘴涉嫌恶意圈钱受到吉林省警方刑拘。由此案例在广大股民、财经界人士、法律界人士中间引起的争议，着实也聚集了众多新闻媒体的舆论视线，并且引起了亿万网民的关注与参与。既有质疑者，也是支持者，也有坚决反对者。笔者很高兴看到由此而来的一场席卷互联网时代的罪与非罪、法与非法、合规与违规的讨论。可以毫不夸张的说，这一个案例的出现与审理，胜过一打普法教材。人们将通过这一案例体验着中国法制时代的进程。通过争论带来的普法教育到这个份上，将获得巨大的社会效应，从这一意义上说，它将是信息时代法制建设的经典教材。

　　之所以给这一案例定性这么高，社会意义、时代意义与法制建设意义如此重要，是因为它能把信息时代众多抽象法律法规条文生动鲜明具象化，使相关法律条款的内容更加清晰明朗，使法与非法的界限、言论自由的界限、信息提供与信息咨询与诱导、诈骗的界限更加明朗，具体、准确。这一案例的处理过程与最终定案，为社会广大受众提供了一个活生生的典型事例，从而有助于人们把信息时代的言论自由与挣钱自由在定性与定量上搞清楚，最终为建立社会主义法制社会奠定基石。

　　涉案初步事实是：吉林长春人王秀杰，化名“王晓”；1995年投入股市，在股市发展进程中，逐步形成一定的人气，并开始指导团队炒股，选股，对股市行情进行点评。从2006年5月起，以“带头大哥”的名义，开设的7个收费QQ群，以及组成约10个人的团队，开办网站吸纳付费会员。据《晨报》报道，计有7个收费QQ群，会费从开始的7000元一路涨到1万元，每个群都有100名会员，不少网友甚至还抱怨过“想加进去都没位子”。除此之外，“带头大哥”牵头的个人网站，也出台了会员制度，按照缴纳会费的不同，设有“钻石”、“白金”等不同等级的会员，其中“白金”级会员会费近4万元，据称总涉案金额高达1300多万元。另外，所有的会员付费均交至户名为“王秀杰”的相关银行卡，主要为短期定期存款。今年7月3日前后被警方刑拘。

　　为了把这样一个个看起来稀松平常的案例弄清楚，笔者先把可能涉及道德层面的问题与法律层面的问题分开来看待。

　　一、先看涉及到道德层面的问题。 “带头大哥”自称出生于高级干部家庭，1990年开始在上海做股票，先后做过大户管理员、操作员、分析师、操盘手和主操盘手，在股海打拼多年并积累了很多经验。他不择手段往自己脸上贴金： 1992年那个青涩少年般的万国大户管理员王晓；1994年叱咤上海股票界的万国主操盘手王晓；2001年独霸西南的龙鼎咨询的首席分析师王晓；2004年横行邮票市场的‘啸聚英豪王晓’；2005年横空出世的‘带头大哥777王晓’。18年间我一直在做自己，这比做股神过瘾多了。等等。从目前警方公布的信息看，这些东西都基本不真实。可以认定为“带头大哥”的造神的一部分。为什么要造神呀，毕竟是心虚，毕竟是引人上钩。不过这还依然在道德层面上。象《围城》里面的方鸿渐，拿了一个国外的假文凭，回国就是生，到处忽悠，不过这还是违规层面，主要还是道德层面的问题。

　　二、从法律层面上看问题。一是言论自由的底线，一是赚钱自由的底线。

　　看第一个问题，言论自由的底线。按照我们国家的宪法，人民的言论高度自由，但高度自由依然是有界限的，就是你不能有分裂国家的言论，你不能有扰乱社会治安的言论，你不能有诽谤及攻击他人并超过法律边界的言论，你不能捏造事实，你不能违法国家宪法相关规定。近二十多年来，国家在民主建设进程中，言论自由是得到了充分保障，但并不等于没有一个度，还须要在法律法规的范围之内，不能毫无禁忌。

　　再看第二个问题，即赚钱自由的底线。其实也就是经济自由的底线。互联网时代是信息高度自由的时代，大量的信息影响着这个社会的方方面面，甚至可以影响整个社会舆论与社会道德伦理。事实上，我们这个社会管理还比较粗放，你个人赚钱，你经营做生意，不少人生意已经做得相当大了，依然没有按照法律法规办事，比如，领取营业执照，比如照章纳税。具体地说，我认为“带头大哥”有以下几个问题应当可过界了。

　　第一，言论自由但不能编造信息误导市场，否则就是扰乱市场秩序。股评大师们常说，某个股票铁定要涨，因为什么什么原因，我认为，这不是问题，也不会犯法。“带头大哥”的问题在哪里呢？主要是声称有内幕消息，有什么内线来源。一是如果真有特别的信息来源，法律规定也不能披露，因为，当事人与利益关系人不能操控股票，因此是违法的。只有合法的来源才可以。而带头大哥如果真有内线，本身就是利用内部信息扰乱市场。如果没有内线，就涉嫌编造谎言，误导股民，这个问题也是扰乱市场秩序。总之，扰乱市场秩序这个问题是绕不过去的。如果仅仅是个人判断，应当列入“非罪”行列。

　　第二，涉嫌单位非法经营。通过现在的情况来看，只要你从事经营活动，你就应当取得某种资格。比如，营业执照。你已经动辄数万元或者数十万元，你没有正式身份怎么行？从目前的信息看，据说今年5月成立了一家公司，又要消息说，那个公司至今没有在工商注册，在工商部门查不到任何信息。说明有问题。笔者认为，即使有了营业执照，也是有问题的。首先是在领取营业执照之前的一年时间，甚至更长的时间，难道不违法违规吗？另外，从事证券业咨询与也只是由证券公司才有经营资格，并不是注册公司了就什么都能做。

　　第三，涉嫌个人非法经营的另一个原因是没有执业资格。是带头大哥没有经营证券、推荐股票的执业资格。股票上市咨询，财经咨询，规范市场时，我们相关主管部门因为规范市场的需要都强调有执业资格。比如，看病的医生要行医执照，修理汽车要执业资格，开汽车的要有驾照。没有职业资格并不是都不可以，比如有的行业，农民，种地，渔民，也没有听说过要执业资格。但是电工，机动车操作工，相关专业工种，特别是需要一定技术与技能的专业，国家规定是要有执业资格。

　　今年5月30日，公安部明确将“通过互联网、电话等方式向投资者推荐股票，兜售基金、股权等投资产品”定性为违法犯罪行为。这与许多民间理财师们或明或暗地干起了代客理财有关。中国规定，证券谘询必须经过资格考试。未经过资格认证不能获得操盘资格。带头大哥没有执业资格，这是要害。没有资格，即不合法，这是显而易见的。

　　第四，涉嫌通过编造不实消息，实现自己赚钱的目的，与经济诈骗相联系。依目前的资料来看，带头大哥为什么要不断声称有自己有内幕消息，不断声称自己对大盘看得很准，声称今天的大盘于他昨天判断一样。如果他仅仅是说说而已，不与自己赚钱挂钩，那么，股评人这么说不是问题。他说的这些话的目的是为什么？仅仅声称自己看得很准，实际上看得不准，也是可以理解的，也不违法，然而，带头大哥不同，他是为了通过神化自己的形象，扩大他的会员队伍，从而获得更多的钱财，这就是经济诈骗性质。如果不与经济目的挂钩，就不会构成诈骗了。

　　上面总结了两大类四个问题，特别是关于赚钱自由又讲了四点。对什么是合法合规，什么是违法违规，划清了界限。老实说，没有这个案例，我们很多民众对相关的法律法规的认识与解读还不知要多长时间。信息时代，网络已经浸润了整个社会生活。发布信息，利用信息赚钱也是题中应有之义。但是怎么样赚合法的钱，做自由的守法人，需要大家对法律有更深更具体的理解。当今世界有两大法律体系，英美法系，大陆法系，前者普遍采用案例法，后者普遍适用条文法。笔者比较赞成案例法。一个鲜活的案例可以胜过一大堆解读，能够让人们非常透彻地了解法律的真实含义，而且执法者不能断章取义，没有超出案例之外的巨大裁量权。有了带头大哥这样的案例，附在相关条文后面，将会为社会主义法制建设提供生动的教材。多年来没有一个管理信息与经营信息的详细法律，对信息时代的言论自由也没有明确的边界，因此，来了这样的一个案例，其实际意义已经远远超过其案例本身，其实也就附带解析了“证券一哥”的问题。愿我们股民与各种信息的发布者、经营者及信息获得者从中悟出点什么，那就太值了。

据港交所最新数据，4月17日至21日，美图公司非执行董事李开复分别减持327.95万股、200万股、200万股、398.2万股、147.825万股，合计1273.975万股，每股作价分别为2.3616港元、2.2857港元、2.2520港元、2.3409港元、2.2390港元，总金额约为2945.15万港元。减持后最新持股数目约为1025.44万股，最新持股比例为0.23%。