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《中国保险资产管理》2023年第3期

作  者

陈晓升  申万菱信基金管理有限公司董事长

陈晓升

现任申万菱信基金管理有限公司董事长。上海交通大学硕士、上海国家会计学院-美国亚利桑那州立大学EMBA。陈晓升先生深耕金融一线，拥有20多年证券从业经验。1994年开始先后在申银万国证券公司担任不同职务；2004年起，任申银万国证券研究所总经理，期间带领团队在“新财富”杂志举办的15届最佳分析师评选中9次获得最具影响力研究机构第一名；2015-2021年，任证券总裁助理期间，先后分管机构业务、国际业务、自营投资及证券研究业务。

摘要：

本文以数字化为切入点，通过分析客户千人千面的理财需求、行业痛点和资产管理机构自身转型需求，阐明资产管理机构在代客理财过程中数字化表达和体系化投资的重要意义和内涵。申万菱信基金在实践过程中，探索构建总量、品种、组合三张关键假设表，搭建景气指数KAI，以夯实体系化投资的基础，通过打造“研究数字化、投资风格化、风控全流程”的投研一体化平台，不断建设“机构理性”，从而有效衔接“代”与“理”。文章还分析认为，基于体系化投资的理念，搭建最优胜率组合是数字化理财的核心。

资产管理机构的本源是“代客理财”，但这四个字非常复杂——谁代？怎么代？哪些客？怎么理？哪些财？我国的公募基金行业从创立之初，就绝大部分依靠渠道代销，甚至于不知“客”在何方。因此，严格意义而言，基金公司至今为止仍然还是“理”的多、“代”的少。正因为距离客户比较远，所以也不知理的是什么“财”。

数字经济的发展，使得我们有条件在“客-财”和“代-理”之间形成高效衔接，探索一种数字化理财方式。不同客户在不同的需求场景之下，针对不同的市场环境，会有不同的理财需求。不同的代理机构，无论是代销机构还是基金投顾机构，和基金管理人或者其他资产管理机构的体系之间也有可能创建数字化的衔接。

一、“客”与“财”需要数字化，才能精准刻画不断变化的需求

目前市场上基金投顾通常做法是把客户的钱分成几笔，根据客户的不同场景需求，定义客户资金性质。但实际上，客户的需求很难用几笔钱来定义，而是需要千人千面。更重要的是，客户的需求也会随着经济形势和金融市场的变化而发生改变。

因此，市场上的财富管理机构需要打造数字化的服务产品，帮助客户找到需求，并捕捉到客户的需求变化，尤其是零售客户。从金融投资的专业角度，需要用“投资规模”“投资期限”“风险收益偏好”“风险承受力”等几个关键指标来刻画客户需求，并根据环境形势的变化陪伴好客户，调整好需求。这四个指标的组合也是千变万化，正是这种千变万化，才是千人千面的起点。

二、行业需要数字化，以提升“代”与“理”的专业能力

从当前的中国财富管理市场实际出发，商业银行、证券公司和电商等第三方平台作为“代客”的主要机构，正朝着买方投顾的角色发展，真正做到从客户利益出发代销金融产品和提供理财顾问服务，而不是基于代销收入。过去十几年的实践也证明了这个方向的正确性。财富管理机构作为客户理财的专业代理人，应该具备专业的资产配置能力和基金筛选能力，短期内还存在一定的差距。财富管理机构如何更好地了解经济环境、金融资产变化的特征？如何把客户千人千面的需求和变化着的理财产品风格与资产匹配起来？如何在变化着的市场中，给予客户温暖陪伴，缓释情绪、延展价值？

基金公司作为主“理”人，经过了25年洗礼，已经具备了很强的专业能力。公募基金产品数量和种类日益丰富，基金投资顾问的业务能力也还没有被市场完全认可。券商资管、银行理财等机构在资管新规之后纷纷加快净值化发展，也在努力提升主动管理和买方投资顾问的能力。但哪怕专业能力突出的基金管理公司，在过去两年的市场实践中也只是差强人意，无论是主动管理还是被动管理的能力都仍有巨大的提升空间。更何况，10000多只基金产品的风格、资产，都需要有更多数字化的表达和传递。

财富管理和资产管理机构这两类专业化机构的合作，如果基于传统的信息披露和尽职调查，有可能是混沌对混沌。但如果有千人千面的客户需求，数字化表达和体系化投资的理财产品内涵，资产和策略的数字化呈现，两者之间的合作鸿沟就有可能在一定程度上得以解决。

三、资产端的数字化呈现是“代”和“理”的基础

从目前财富管理机构的实践情况来看，理财经理很多都是财经类专业毕业的研究生。他们并不是不懂经济、金融或理财，只是每天被日常业务指标压着完成任务，并没有太多的时间和精力去把握经济形势、金融市场、证券价格等“资产端”的信息，也较难真正去履行好“代客”的职责。

从资产管理机构的实践看，基金经理或者投资经理每天面临着信息爆炸，往往很容易遗漏一些重大信息，或者被陷入信息茧房不能自拔，被情绪左右，被市场裹挟。其中，“资产端”的信息是基础，是决策的依据，是作战的地形地貌，是投资组合的对象，需要依靠团队的力量跟踪好资产端的变化，不遗漏一些重大的变化。

如何高效、准确、及时地覆盖和跟踪资产端的变化，是财富管理和资产管理的重要工作。数字化描述、数字化呈现，是高效、准确、及时跟踪资产端的重要方法，也是“代”和“理”的重要基础，也就成为了必然的一个方向。

我们可以把资产端的信息用两类表格来表达：

一是总量关键假设表（以下简称“总量KAT”），帮助我们回答一个问题，即我们现在所处的投资环境，我们称之为四周期，到底是什么样的？

第一个是企业盈利与商业周期。这个周期的指标是回答经济增长周期位置，主要指标包括GDP、投资、出口、消费、物价、上市公司盈利、全球海外其他市场的盈利和经济周期等。

第二个是利率与货币周期。这个周期包括MLF、LPR、基础货币、存款准备金率、央行总资产等指标，最终表达是通过汇率和利率两个价格，是为了帮助我们回答无风险利率的走向问题。

第三个是风险溢价与信用周期。它在资本市场上的表征就是各类资产估值。社会融资总额、M2、杠杆率的水平、中长期信贷增速、票据融资增速等指标，也是我们观察DCF中风险溢价水平、在投资中确定风险补偿的一个环境。

第四个是关键事件与政策周期。我们要在传统财政政策、货币政策、产业政策的基础上，更多关注全球地缘政治、社会政策、气候政策等变化所带来的影响。

二是品种关键假设表（以下简称“品种KAT”），即投资的每个品种都需要考虑基本面的跟踪分析，都要跟踪估值与配置，但日常投资、研究和风控之间为了提高交流效率，一定要聚焦影响该品种价格的一些关键指标，因此就要把这些关键指标集成起来，放在同一张表格中，实现显性化。基金经理做股票、债券和基金配置，或者做任何决策时，能够很方便地看到研究成果，也可以就这些关键指标和研究员、其他基金经理进行交流讨论。关键假设表还想要解决的一个问题就是找到这些关键指标的一致预期，看看关键指标是多少、有什么变化、未来判断和预测的前景是不是有所改变。

这些数字化的表达，有助于资产管理机构和财富管理机构了解资产端的情况。

四、探索用景气指数KAI来观察各类资产的未来趋势

在前述研究成果的基础上，申万菱信基金尝试将关键指标进行合成，从而拟合成更直观的、纯粹基于基本面指标刻画的“景气指数”，我们称之为Key Assumption Index（以下简称KAI）。

目前，申万菱信的KAI主要分成两大类：一类是行业KAI，用于测度行业景气度，目前已经开发了包括新能源车、白酒、存储等十多个细分行业的行业KAI，行业KAI未来也是我们行业比较的一个重要辅助工具。另一类是大类资产KAI，用于测度大类资产的景气度，目前已经开发了沪深300、中证500、国债、大宗商品、黄金、美元等主要大类资产的景气指数。市场上的景气指数很多，但目前主流的搭建思路是通过寻找若干个具有领先性的指标，拟合成一个映射资产的领先指标，这实际上是一个在投资中“寻找圣杯”的过程。但大多数时候，“圣杯”是很难寻找的，尤其是对于诸如股票、债券等主流资产，“圣杯”的寻找更是难上加难的过程。因此，在搭建KAI过程中，我们主动放弃了对于“圣杯”的寻找，而是尝试去寻找资本市场最关心的、对于资产定价具有决定性话语的基本面指标。我们不要求这些指标领先于其所映射的资产，同步或者略滞后都是相对可以接受的——在寻找到这些指标的基础上，我们要求研究员对这些基本面指标进行预判，这本质上也是研究员的基础工作。通过这种方法，我们很好地将公司自上而下的框架搭建、金融工程师自下而上的数据验证、主动研究员的基本面研究三者进行有机结合。在此基础上，最后再进行标准化以及阈值的处理，从而使各个资产类别之间可以进行相互比较。

申万菱信的KAI从2022年开始研发,在实际运行过程中，我们不断对自身的框架进行修正。KAI也对我们的实际投资产生了直接帮助，比如在2022年10月，我们的美元指数KAI敏锐地抓住了美元汇率的大拐点,这对于后续我们抓住港股年底的一波机会大有裨益。

五、投资组合数字化，有效衔接“代”和“理”

资产管理机构还有一张表格很重要，就是组合管理的关键假设表。

组合关键假设表是申万菱信KAP平台[1]中的关键——即组合KAT。每个组合KAT都包含了几方面指标。比如组合面临风险暴露的基本面指标，这些指标的变化要跟踪好，要预测未来变化；比如组合各类的风险敞口，包括资产配置、风格配置、行业配置等方面，都要密切跟踪以防范集中度风险，这是基金经理和风险部门必须关注的；比如组合持有股票盈利预测如何、估值水平如何、风险收益比如何、未来市值多少，在组合表里应该清清楚楚，这就是基金经理日常的工作范畴；再比如，风险部门对组合的绩效分析、归因分析，以及对持仓的风险考量和分析，都可以通过这个表来体现。还有一个关键，是组合的配置规则，基金经理怎么选股？依据哪些规则进行配置调整？把这些配置规则写进表格，可以跟踪、归因，也可以不断优化。

这些组合KAT的基础是总量KAT和品种KAT,也就是把整个公司各团队的成果都体现在基金经理的工作台上，基金经理能通过这个表格和相关同事进行交流协作。这样基金经理在做投资时就有的放矢，特别是当基本面发生变化，寻找配置调整的方向时，这个表格就能发挥作用。

当然，对于基金投资顾问或者FOF而言，这些基金产品的组合表，也是这些配置类投资的品种KAT。

六、基于KAT构建基础品种池，夯实体系化投资基础

由总量KAT、品种KAT和组合KAT构成的三张报表，就是申万菱信KAP的重要交流和沟通的协作平台。但需要注意的是，数据或者技术都要服务于投资本身。KAP实际上是先搭建一个金融科技赋能的投研场景，未来可以通过自然语言处理、人工智能算法之类的各种先进技术，去分析和预测这些关键指标。

有了这些表格，也就是投资研究的底层数据，无论是财富管理机构选择基金产品，还是基金投资顾问构建投顾组合，都能做到有的放矢，而不仅仅是依据基金产品的过往业绩表现。

所谓体系化投资，需要基于KAT构建一个动态的、可配置的品种池（Allocatable Securities Univerce，以下简称ASU）。品种KAT和总量KAT的构建，对于组合管理而言，只是一个基础。组合管理的一个重要工作是确立配置规则，包括品种选择标准、行业和品种集中度管理、品种买卖点决策逻辑等。但所有配置必须有一个基础的品种池，也就是按照公司风险管理规则能够被接受的池子，才有可能把组合管理的基础风险管控住。

股票选择通常的三规则是“空间大、壁垒高、价格低”。在投资圈，很受欢迎的PB/ROE体系是一个很好的配置池构建基本规则。价值投资的一个基本原则是有足够的安全边际，或者说要便宜。把这些原则转化成专业投资机构内部必须严格遵守的规则就很重要了。毫无疑问，在基本面预测、具体估值测算和预期风险回报等方面，不同的基金经理和研究员会有不同的看法，从机构风险管理的角度，要尊重各种不同的看法，还要鼓励不同的策略，但还是要遵守基本的原则。

对资产管理机构而言，构建一个配置池是体系化投资的基础底座，而KAP系统的前期搭建为这个配置池的建成提供了可能——行业研究员高频的公司调研和产业调研最终会反映到公司KAT，并最终反应到盈利预期。基于盈利预期更新的基础上，经过配置池ASU的风险管理规则，每天对股票池进行动态调整，由此完成投资前的动态管理工作。

七、深化阿尔法策略研究，打造体系化投资的武器库

在资产管理机构内部，如何定位投资和研究的关系，有各种不同的实践。

实际上，市场上不少资深的基金管理专家都很强调投研队伍对于阿尔法的贡献。如果把这个阿尔法的贡献分解一下：个别行业研究员的责任，应该是找到所处行业的阿尔法组合；行业组组长的责任是找到行业板块的阿尔法组合；策略组研究员的责任是找到战胜不同风格的阿尔法组合；基金经理的责任是依据基金合同，找到超越基金基准的阿尔法策略；基金投顾和财富管理机构的责任是依据不同基金产品的阿尔法表现，找到适合不同投资者需求的组合策略。

体系化投资的重要武器在于阿尔法策略的管理。也就是资产管理机构要在KAT的基础上，依据KAI的研究成果，不断创建和优化各种阿尔法组合策略AS（α Strategy），形成一个阿尔法策略库ASS（α Strategy Set），并在KAP系统上进行管理。有了这个ASS，基金经理就可以在ASS的基础上，根据不同市场环境做好组合管理，包括在KAP上完成组合策略调整模拟与回溯检验。

八、风险管理贯穿始终，是体系化投资的关键

在体系化的投资过程中，风险管理部门对于组合回撤控制、市场风险和信用风险的管理起到了至关重要的作用。一方面，在初始阶段的“配置池”ASU构建过程中，就要建立规则，防止一些隐含风险比较大，或者风险回报不符合要求的品种进入或者留在品种池里。在日常管理中，风险管理部门可以通过不断地提示发声，促进基金经理关注风险和回撤。这也是机构投资者的机构理性建设的重要机制安排。

正因如此，我们把风险管理部门在整个投资链条中的角色从事中事后进行前移。简单说，风控就是要和研究、投资站在一起，依托同一个平台，看到同样的数据，用同一种语言和逻辑进行对话：在应当发声的时候，要坚决地发声。但是原有的研究、投资和风控不论在系统上，还是在内部体系上相对割裂。为了解决这个痛点，我们把KAP平台定位成“研究-投资-风控”之间的沟通纽带，风控可以共享和参与到投资研究的交流过程中。比如，当研究员把一些基本面相关的关键指标进行提炼，输入到KAP平台内，风控人员会对这些指标进行研究并在KAP平台上设置风险提醒阈值以提示市场风险。这样风险管理的监控就从原来简单的集中度监控，提升到了基本面指标的风险监测；风险人员也可以把这些预测数据纳入风险极值模型中，风险提醒就可以有一定的前瞻性。更为重要的是，风险管理人员可以在KAP平台上监督投资经理的组合构建过程，确保投资经理秉持自身的配置规则进行投资管理，力争让机构理性落到实处。

九、基于体系化投资，搭建最优胜率组合是数字化理财的核心

基金投顾作为一个新兴领域，亟待进行创新性的业务探索。基于体系化投资理念，我们认为搭建最优胜率组合是数字化理财的核心。

随着基金投顾管理规模和客户数量持续增长，客户的需求愈发多元化。为满足客户不同场景下各种各样的投资需求，我们探索以“一配置、二选基、再平衡”为核心投资管理能力的“一键生成智能投顾业务”。通过结合客户数据、基础投顾策略和我们特有的体系化投资平台，即关键假设平台KAP，输出符合客户投资需求的大类资产配置比例。同时，结合我们的景气指数KAI和投资经理对市场的研究，将基础投顾策略进行匹配和业绩回测后，向客户提供在规划持有期内与其风险收益偏好及目标相匹配的优选组合，完成策略初配置。此外，我们可针对客户当前基金持仓，在策略初配置的基础上进行基金筛选的优化，对每个客户做到个性化产出。下一步，我们会根据相关数据变化，提供再平衡服务，确保客户持仓时时符合其投资需求。一键生成智能投顾业务有望为每个客户量身定制符合其自身投资需求的基金投顾策略，在提升客户服务满意度的同时，实现千人千面的基金投顾目标。

脚注

[1]申万菱信关键假设平台Key Assumption Platform，简称KAP平台，该平台由总量、品种、组合三张关键表构成。

来源：雪球App，作者： 望京博格，（https://xueqiu.com/4579887327/214701097）

2022年以来，股票市场出现较大幅度调整，相比2021年波动明显加剧。截至2022/03/16，主要宽基指数均下跌，多数在近期创一年内新低。年内累计下跌21%，其他宽基指数跌幅也在10%以上。3月16日，刘鹤副总理主持国务院金融委会议研究当前形势，缓解市场悲观情绪，坚定经济稳增长信心，但投资者对经济下行、稳增长力度、宽信用节奏和海外不确定因素的担忧仍在。

市场波动加剧，主要有以下几点原因：1、部分热门板块估值较高，宁指数2021年累计上涨41%，回调之后当前PE分位数在70%左右；2、地缘政治导致价格居高不下，成本端压力渐显；3、国内疫情反复、中概股监管等事件，进一步弱化了市场情绪。4、美联储加息节奏和幅度存在不确定性，影响国内货币政策节奏。5、2月份社融数据低于预期，宽信用进程缓慢，动摇市场稳增长信心。

3月16日以来，市场开始回升，市场底部或许已经出现。我们回顾历史上 5 次典型熊市：04-05 年熊市、08 年熊市及 11-14 年熊市、15-16年熊市和18年熊市，尝试从公募基金、资金流向、市场交易等多个角度。用量化方法在数据方面寻找可以支撑当前市场底部出现的证据，以作参考。更多基本面相关的观点请参考申万策略相关观点。

1. 当前换手率1.56%，未见明显见底信号

市场情绪可以通过市场交易行为来判断，典型的情绪指标是换手率。在市场底部，市场情绪低迷，市场成交额与换手率低位震荡。在 04-05熊市期间换手率波动较大，多次触及底部，在2004年9月7日换手率达到阶段性低点0.45%后，市场小幅回升，此时换手率水平约为前期最高点2.95%的15%；2004年11月9日换手率为0.59%，约为前期高点3.29%的18%。在2015年7月11日市场底出现之前，2005年7月7日换手率为0.72%，约占前期高点3.64%的20%。

在 2008年熊市期间，上证指数小幅回升之前换手率也多次触及阶段性底部。2007年7月13日换手率为1.70%，处于底部位置，约为前期高点8.13%的20%。2008年10月为市场底部前夕，日度换手率均值约为1.17%，占前期高点8.13%大约14%的水平。

11-14年市场整体呈现慢熊状态，上证指数长期下行但阶段性回升，在此期间换手率的波动较小，但仍然呈现市场指数回升前夕，换手率相对于前期高点大幅降低的规律。例如，2012年12月17日，上证综指从阶段性底部开始修复，11月26日换手率减低至0.31%，为前期高点2.34%的13%。

15-16年熊市期间换手率也略微提前于市场指标，在2015年6月12日市场顶部到来之前换手率已在2015年5月28日达到阶段性高点3.84%，在换手率降低至0.82%，约为前期高点的21%时，市场指数随后小幅回升。

2018年下跌开始之前换手率并没有出现明显的阶段性高点，我们仍然以2015年5月28日的换手率3.84%作为阶段性高点。当换手率降低到前期高点的20%以下时，上证指数大概率会有一个明显的阶段性修复，比如2017年12月13日换手率为0.55%，随后一月上证指数上涨了3%。

我们认为当市场换手率低于前期高点20%水平时，市场有可能迎来底部。截至2022年3月16日，全A换手率1.56%，大概为前期高点2020年7月7日换手率2.62%的60%。与历史数次市场底部和换手率底部比较来看，当前距离市场底部仍有一定空间。

2. 沪深两市成交额相比2月环比上升

量和价本身是两类最常用的技术指标，两市成交额本身也与市场价格相关，可以作为一个同步观察指标。在市场的底部震荡区域，往往会反复磨底。底部反转的区域一般伴随着量价齐升，比较典型的是2019年初。

伴随着市场的发展，成交额整体呈上升趋势。历史成交额不适合直接比较，可以使用过去12个月均线作为观察指标。3月两市日均成交额10418亿元，环比2月上升，但仍然位于12个月均线以下。

3. 公募基金股票资产占比持续下行，当前位置偏低

机构相比散户往往存在信息、投资能力等优势，公募基金股票资产占比也可作为市场情绪的一个观测指标。观察历史发现，公募基金股票资产占比低点同步或者落后于市场低点，作为情绪指标的参考意义有限，但仍可为我们提供市场位置的大概判断。

历史上公募基金股票资产占比在60%以下时市场迎来阶段性底部，如下图中标注的位置。3月7日，公募基金股票资产占比54.91%，处于较低位置，或已暗示市场内底部即将到来。

4. 新发基金份额远低于2021年月度均值

爆款基金往往出现在市场情绪过热时期，但在市场情绪较为悲观时，往往出现发行基金但无人认购的尴尬局面。在市场底部，股票型基金发行份额通常也较少。从最近两次熊市来看，2008年11月和2009年1月，新发基金份额均为0，此时市场已经处于筑底阶段。2014年9月，新发基金份额仅31亿份，10月新发基金份额跃升至144亿份，随后市场开始上扬。

3月（截至3月16日）新发基金份额仅0.24亿份，2月单月发行10.42亿份，远低于2021年月均发行份额317.34亿份。一方面国内外不确定因素影响市场情绪，另一方面2022年以来公募基金净值回撤幅度较大让投资者阶段性丧失信心。从历史经验来看，当前或许已处于情绪底部。

5. 北上资金单周净流出达到363亿元

自、深股通开通以来，北上资金整体处于持续流入的趋势，但从周度数据来看，在市场大幅调整前，常常观察到北上资金大幅净流出现象。历史数据回溯分析可知，在近两次市场调整前，北上资金均出现大幅净流出。同时我们也发现如下规律：当市场下跌伴随北上资金从流入转向净流出时，意味着情绪较为悲观，市场可能在调整筑底；如果市场上涨伴随北上资金从流入转向流出，意味着市场可能已经到顶。因此北上资金净流出不一定意味着市场底部的出现，要伴随市场走势来看。

我们认为北上资金从流入转向流出同时市场也在下跌时，有可能迎来阶段性触底。最近两周时间，北上资金持续净流出，引发市场关注。截至3月16日，当周北上资金净流出305亿元，上周净流出363亿元，从3月16日市场开始回升，这或许说明市场阶段性底部已现。

6. 机构资金净流入达到阶段性高点

不同投资者投资能力与信息优势存在差别，机构资金往往被看作smart money的代表，其资金流入一般与上证指数走势呈现显著的负相关关系。机构资金投资行为更为理性，在市场下跌时有“越跌越买”的倾向，机构资金净流入到达顶点随后出现拐点时，说明机构资金预期市场底部即将出现。

3月3日机构资金滚动5周累计净流入达到阶段性高点，且高于前期高点，随后开始下降，说明机构资金认为市场或许已经开始筑底。

7. 认购成交量/认沽成交量（CPR）跌破一倍标准差

期权是一种常见的衍生工具，期权持有人可以在特定日期（或之前）以某个固定价格买入或卖出标的资产。看涨期权和看跌期权的成交量可以一定程度上体现市场看多/看空的力量强弱，代表了投资者对于后市的观点，可以通过认购成交量/认沽成交量（CPR）进行观察。当CPR过高时，市场过度乐观，往往存在顶部回调风险；当CPR过低时，市场过度悲观，可能出现反弹。

目前国内股指期权不多，只有挂钩和的产品。2015年2月9日，上证50ETF期权上市；2019年12月23日，进一步推出沪深300ETF期权。从历史数据看，CPR基本在一倍标准差以内波动。2018年7月和2021年3月，CPR都曾跌破一倍标准差，但筑底的时间都不长。2022/03/08以来，CPR跌破一倍标准差。当前CPR指标值1.04，略低于一倍标准差水平，市场情绪到达底部。

8. 波动率指数加速上涨至阶段性高点

根据VIX指数的算法我们构造了波动率指数和波动率指数。3月4日以来，两个波动率指数均加速上涨，对应沪深300指数和上证50ETF价格的加速下跌，市场情绪较为悲观。当前波动率指数上涨至阶段性高点，或为市场阶段性筑底阶段。

9. 券商板块跌幅高于上证指数

券商是牛市之中最强势的板块，而在后期，随着大量散户入场，概念板块、垃圾股更易受到追捧，资金提前从前期领涨的券商板块流出。2015年牛市复盘来看，券商调整领先于大盘崩溃，在牛市后期，资金失去主线方向，部分资金从券商板块流出，炒作ST股、次新股等概念主题票，市场指数达到顶点。

券商板块和上证指数的历史走势基本一致，且券商板块总是早于或同步于上证指数见顶或见底。目前情况来看，截止3月17日，券商板块收盘价5715，据2021年9月中旬的7400点大幅下降，累计下降23.7%，同期上证指数跌幅13.4%。

10. 估值下行空间不大，安全边际高

2022年初至今，随着市场持续调整，主要宽基指数的估值水平也在不断下降。从历史估值看，目前所有宽基指数都在50%分位数以下水平。上证指数当前12.1倍PE，位于历史15.4%分位数；当前12.0倍PE，位于历史28.7%分位数。当前的估值水平，已经达到2020年3月以及2018年四季度水平，配置性价比提升。

从历史复盘看，市场指数的表现基本与估值水平同步，有时候领先于估值的变化。在2011~2014年熊市期间，上证指数在2013年6月到达底部，估值也达到阶段性低点。之后指数在底部震荡徘徊，估值在2014年6月到达底部；2018年全年，上证指数趋势性下行，在2018年12月到达底部，估值底也在此时出现，之后迎来“春季躁动”；2020年3月，上证指数和估值也同时达到底部。估值代表股价和盈利的相对水平，虽然是一个市场同步指标，但可以帮助投资者判断安全边际。在当前的估值水平下，市场下行空间已经不大，安全边际较高。

11. 股债性价比（PIR）超过历史均值+一倍标准差

指标PIR衡量了股债相对价值，其计算公式如下：

PIR=市盈率倒数/10年期AAA债券到期收益率

式中，市盈率选取全A市盈率，债券收益率选取10年期中债AAA企业债到期收益率。将公式转化可以发现，PIR指标计算股票盈利与债券收益的比率，衡量股债相对内涵价。

PIR指标与市场走势具有负相关关系，PIR指标越高，代表市场估值相对较低，更具备配置价值。2008年、2016年和2018年熊市行情结束前夕，PIR指标均出现大幅上涨。目前情况来看，截止3月17日，PIR指标为1.51，超过历史均值+一倍标准差。

12. 固收+基金持有型产品赎回压力较大

2022年以来，去年发行较多的持有型固收+基金（偏债混合型、混合型二级债基、偏债型FOF和养老FOF）逐渐到期，我们简单估算了一下这类基金到期数量和到期规模，基金到期规模为基金首发规模í(1+基金持有期收益)，基金持有期收益为成立日与首次到期日之间的区间收益。

若投资者在基金首次打开持有期后开始赎回，固收+持有型基金将面临较大的赎回压力，对市场指数上行形成一定压制。在相同月份到期的基金持有期收益平均值来看，2022年2月和3月份到期的固收+基金平均收益分别为1.6%和1.0%，投资者并没有很好的收益体验，首次放开持有期赎回概率较大。

13. 股权质押回购业务中平仓风险较低

根据Wind披露的券商（场内）股权质押回购情况数据，在预设质押比率为60%，平仓线为130%，融资成本为7%的情况下，我们计算了每月疑似强平的公司数量和疑似平仓总市值。

股权质押回购业务中，每月疑似强平的公司数量和疑似平仓总市值均从2021年12月的高点迅速回落。2022年2月，场内仅有3家上市公司股权在预设参数水平下面临强平的风险，平仓总市值为23.19亿元；而从3月1日至今，场内仅有1家上市公司股权面临强平的风险，平仓总市值为0.88亿元。目前场内股权质押回购业务中平仓数量和规模位于低点，平仓风险较低，市场有可能处于平仓风险释放后的底部。

14. 总结与建议

回顾历史并结合当前指标位置，对当前市场看多的指标有：公募基金股票仓位、新发基金份额、北上资金、机构资金、认购成交量/认沽成交量（CPR）、波动率指数、股权质押回购、股债相对价值指标（PIR）、券商板块点位、股权质押回购平仓。认为当前市场位置仍有下行空间或对市场有下行压力的指标有：全A换手率、两市成交额、固收+基金赎回压力。

我们仅从历史数据和统计规律角度对当前市场位置做出判断，从资金面和情绪面来看，当前位置或为市场阶段性底部；交易类的指标表明当前距离底部仍有一定空间，固收+基金持有期产品到期赎回压力也对市场上行形成压制，未来市场上涨的幅度和概率存在不确定性，这13个指标仅作为给我们指示大概市场位置的参考。

本报告从量化角度，只提供数据为主的风险指标，各指标观点有一定差异，同时单个指标也存在着失效可能，仅作为投资参考。市场运行的规律可能会随着基本面逻辑的变化而发生变化，市场观点请以申万策略的市场观点为准。

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　　来源：固收研究

　　本期投资提示

　　海外综述：美欧通胀上行，英经济增速下滑。美国（US）： 1季度实际GDP环比年率回落、同比小幅上升；3月核心CPI同比上行，非农就业不及预期，薪资增速仅小幅回升；美联储3月会议纪要对经济、通胀乐观，支持继续渐进加息。欧元区（EA）：总体与核心通胀均上行，但工业产出回落，制造业PMI再度下滑；欧央行4月利率决议未对政策调整作出前瞻指引，增量信息有限。

　　人民币汇率：4月美元指数上行，人民币相对走弱。4月末人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价月内分别贬值0.81%、1.11%、0.91%。我们认为中美贸易战短期内对人民币汇率实质影响有限，我们维持年内人民币整体处于稳中小幅升值的通道内的判断不变。

　　资金面：央行降准释放增量资金，短期扰动不改资金面向好格局。4月月中税期期间资金利率略有抬升，叠加降准后债市情绪好转，机构集中加杠杆也令市场资金面一度紧张，但以短期因素为主。预计2季度货币政策边际放松方向仍可持续，对2季度后期央行货币政策操作以及资金面不必过于担忧。

　　债券市场：利好持续发酵，点燃债市做多情绪。进入2季度以来，3月财政收入、进出口、社融、通胀数据全面回落，央行降准显示货币政策边际放松，中美贸易战、叙利亚问题令风险资产持续承压，利好共振令4月债市大幅走强，收益率快速回落。节前资管新规落地，整体好于预期，预计短期内将继续利好债市情绪。

　　本月利率债展望：资管新规落地好于预期，继续看好2季度债市

　　资管新规正式稿落地，且整体好于预期，短期有利于提振市场情绪。近期央行降准操作及中央政治局会议基调，进一步确认政府对经济下行压力的担忧以及货币政策边际放松迹象，维持2季度看多债市的观点不变，维持全年债券收益率两头高中间低、10Y国债收益率全年波动区间3.4%-4%的判断不变。同时维持我们此前的观点：去杠杆背景下债券配置力量呈现再平衡，风险偏好中枢下行，利空低等级信用债。

　　监管方面，资管新规落地好于预期。我们就资管新规相比征求意见稿的新增内容、删除的内容、好于预期、严于预期以及符合预期内容进行了详细梳理，并着重分析了对理财、非标、委外及股债、大资管行业的影响，详见报告《资管新规好于预期继续看多2季度债市——资产管理行业资产配置研究专题之三十》。

　　基本面方面，4月PMI数据环比小幅回落，库存去化不及往年同期，关注2季度经济下行压力。由于春节错位影响，今年3月经济数据偏弱，4月部分经济数据较3月或出现小幅反弹，但是在对实体经济尤其是地产和融资平台融资约束从严、社融增速持续向下的背景下，单月数据的小幅改善，也不会完全扭转市场对经济的悲观预期。

　　海外方面，我们认为中美利差不是影响国内债市的核心因素，中美贸易战对人民币汇率以及国内债市的短期影响有限。当前海外债市收益率最大的不确定性在于中美贸易战的前景。我们认为本次中美贸易摩擦大概率会以谈判的方式解决，贸易战引发美债利率大幅上行的概率不大，而从另一方面考虑，如果贸易战升级，将进一步带来国内经济增速的下行压力和货币政策的宽松动力，对国内债市而言，并非完全利空。

　　正文

　　1．海外综述：美欧通胀上行，英经济增速下滑

　　4月，美元指数大幅回升，欧元、英镑、日元均相对美元贬值。美国1季度实际GDP同比、3月零售销售与工业产出同比均高于预期，总体与核心通胀均上行，Markit制造业PMI走高，3月FOMC会议纪要略偏鹰，多位18年美联储票委明确表示继续支持渐进式加息，美元指数回升。欧元区2月工业产出同比回落，制造业PMI继续下滑，欧央行4月利率决议增量信息有限，尚未提供货币政策变化的前瞻指引，欧元兑美元汇率下行。英国3月CPI同比回落，零售销售持续疲软，薪资增速抬升幅度略不及预期，卡尼受访时对5月加息态度转为谨慎，1季度实际GDP增速下滑，英镑兑美元汇率下行。日本央行4月利率决议声明删除通胀目标达成时间的措辞，日元相对美元大幅贬值。

　　1）美国：GDP增速放缓但高于预期，通胀上行。经济增长方面，美国18年1季度GDP季调环比年率回落，同比小幅上升至2.9%，但高于预期；分项中，个人消费支出和固定资产投资的贡献均大幅回落，但净出口和库存的贡献均由负转正。通胀方面，3月总体CPI、核心CPI季调同比分别为2.4%和2.1%，较2月分别上行0.1和0.2个百分点，主因低基数令通讯分项跌幅收窄，而医疗保健和住房亦有所抬升。就业方面，3月非农就业不及预期，劳动参与率有所回落、失业率持平于低位，薪资增速仅小幅回升至2.7%。消费方面，3月零售销售同比4.5%，较上月再度小幅上行，主因汽车销售同比增幅较大，以及个人护理与保健销售同比由负转正。工业方面，3月工业产出季调同比趋稳于4.3%，略高于预期。其中制造业产出季调同比小幅上行，采矿业增速高位攀升，公用事业增速则大幅回落；此外，Markit 4月制造业PMI进一步上行至56.5，显示制造业信心较为强劲。

　　美联储：对经济、通胀乐观，支持继续渐进加息。3月FOMC会议纪要显示，与会者对经济增长和劳动力市场进一步收紧预期乐观，对通胀回升至目标的信心普遍增强，但对薪资增速的判断仍存在一定分歧。此外，美联储官员们还讨论了经济过热的利弊以及修改货币政策措辞的可能性，并普遍认为贸易战将增加美国经济下行风险。

　　2）欧元区：核心通胀再度上行，工业、PMI走弱。通胀方面，3月总体HICP与核心HICP季调同比均为1.4%，较2月上行幅度较大。工业方面，2月工业生产指数季调同比2.9%，较上月进一步下滑1.2个百分点，低于预期；其中德国、意大利工业产出季调同比均较此前较高增速明显回落；但法国工业产出季调同比大幅回升至4%。PMI方面，欧元区、德国和法国4月制造业PMI初值仍延续了近5个月以来的高位回落态势，但欧元区、德国和法国4月服务业PMI初值有所回升。

　　欧央行：4月利率决议增量信息有限，未超市场预期。欧央行4月利率决议继续维持当前政策利率及购债计划不变，并继续指出QE结束以后仍将在较长时间内保持当前政策利率水平以及购债计划中的本金再投资行为。德拉吉表示，当前欧元区经济前景面临的风险大致平衡，预计年内欧元区总体通胀将维持在1.5%左右，仍需一段时间的宽松以确保通胀于中期回归目标。总体看，欧央行4月利率决议措辞与3月利率决议相差无几，尚未给出年内货币政策转向的指引，亦未出现超预期内容。

　　3）英国：GDP增速下滑，通胀高位回落。经济增长方面，英国1季度GDP季调环比年率初值0.4%，较4季度大幅下滑1.2个百分点，对应的同比增速下行至1.2%，大幅低于市场预期。通胀方面，3月总体CPI同比与核心CPI同比分别为2.5%和2.3%，分别较上月回落0.2和0.1个百分点，大幅不及预期。就业方面，截至2月的3个月ILO失业率进一步降至4.2%，截至2月的3个月不包括红利平均周薪季调同比上行至2.8%，但略不及预期。零售与工业方面，3月零售销售与核心零售销售季调同比均为1.1%，前者较上月下行0.4个百分点，后者与上月持平，仍处于较低水平。此外，英国2月工业与制造业生产指数季调同比分别为2.2%和2.5%，均较1月增速继续回升，但仍略不及预期。

　　英格兰银行：卡尼对5月加息态度转为谨慎，5月加息不确定性增加。4月，英格兰银行行长卡尼在接受BBC采访时表示，近期英国经济数据展现出的信息喜忧参半，未来英格兰银行的货币政策决策将更多围绕英国脱欧的不确定性展开；他认为18年可能加息1次，任何加息均将是渐进的，5月货币政策委员会会议上可能出现关于当前是否加息的不同观点。

　　4）日本央行：删除通胀目标达成时间的表述。日本央行4月利率决议维持当前货币政策不变，在经济展望中删除了“19年达成通胀目标概率较高”的表述，同时上调18年GDP增长预期，下调18年通胀预期，但仍维持19-20年通胀预期不变。

　　2．人民币汇率：弱欧元小幅推升美元指数，周内人民币小幅贬值

　　4月，在岸、离岸人民币贬值，离岸在岸汇差走阔。4月27日，人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价分别报6.3393、6.3439、6.3201，与3月末相比分别下跌0.81%、1.11%、0.91%。3月CNH表现好于CNY，CNH日均高于CNY约85.78点，汇差走阔（2月CNH日均高于CNY约71.41点）；此外，4月CNY日均交易量为283.35亿美元，较3月（235.99亿美元）大幅攀升。

　　国外方面，4月美元指数回升，欧元、英镑走弱，人民币相对于美元贬值。美国方面，美联储对美国经济经济前景较为乐观，对未来通胀信心增强，支撑美元指数上行，月内10Y美债收益率一度突破3%。英国方面，通胀、经济数据不理想，或降低英国央行5月加息的概率，英镑相对于美元贬值。欧元区方面，欧央行公布4月利率决议，继续维持政策利率及购债计划不变，措辞中性，尚未给出年内货币政策转向指引，欧元整体偏弱，进一步推升美元指数。

　　中美贸易战对人民币汇率影响有限，我们维持年内人民币整体处于稳中小幅升值的通道内的判断不变。欧英央行边际紧缩力度大于美国，但年初以来市场预期快速形成，后期超预期概率较低，美国通胀上行趋势仍未得到有效确认，加息后半程可能受到贸易和财政政策的不确定性的影响，意味着美元指数在当前位置附近窄幅震荡的概率较大，缺乏趋势，年内核心波动区间大概率位于88-91之间。国际收支有望延续17年的结构改善趋势，总差额小幅流入有助于人民币汇率企稳于当前水平附近，而中美贸易摩擦预计难以对影响人民币汇率的短期和中长期因素形成实质性冲击，因而不会实质性影响人民币汇率，预计年内人民币兑美元汇率大概率将在6.25-6.33之间的狭窄区间内小幅波动，这对于我国债市及资金面并非利空，汇率变化对今年国内金融市场的影响程度弱于去年。

　　3．资金面：央行降准释放增量资金，短期扰动不改资金面改善格局

　　4月（4月1日-4月28日）央行共实施逆回购操作7600亿元，其中7天期6900亿元、14天期700亿元，有6700亿逆回购到期，累计净投放900亿元。

　　跨过季末后，4月资金面较3月整体改善。Shibor利率短升长降，隔夜、7D利率分别上行13.4p和5.54bp，1M、3M利率分别下行38.84bp和45.65bp；银行间质押式回购利率普遍下行，隔夜、7D、14D、1M利率分别下行64.15bp、114.15bp、109.06bp、36.72bp，报3.0496%；交易所市场利率普遍下行，隔夜、7D、14D、1M利率分别下行444bp、64bp、24.5bp和9.5bp。此外，银行间质押式回购7D与隔夜、14D与隔夜利差均收窄。

　　4月月中税期期间资金利率略有抬升，降准后债市情绪好转，机构集中加杠杆也令市场资金面一度紧张，但以短期因素为主，资金面整体没有问题。4月上旬，由于季末MPA考核结束、月末财政支出集中下拨、监管担忧弱化，资金面实现平稳跨季后维持平稳偏松，央行小幅净回笼资金；4月中旬，税期资金面有所抬升，央行降准置换MLF并释放4000亿流动性，进一步确认货币政策边际放松；4月下旬，税期结束后、降准落地，资金面有所改善。

　　2018年经济增速下行压力整体大于2017年，年初以来的货币政策的操作节奏、近期的降准操作及中央政治局讲话均显示货币政策开始出现边际放松，在经济出现显著支撑之前，预计2季度这一方向仍可持续，近期资金面的小幅收紧以短期因素为主，对2季度后期央行货币政策操作以及资金面不必过于担忧。

　　4．债券市场：利好共振，点燃债市做多情绪

　　4.1一级市场：利率债需求尚可

　　4月一级市场共发行利率债6794.78亿元，其中国债、国开债、非国开债分别发行3052亿元、1899.88亿元、1842.9亿元。国债中标利率在2.6067%-4.0031%之间，中标倍数为1.86-3.12；国开债中标利率在3.5005%-4.6986%之间，中标倍数为1.86-6.02；非国开债中标利率在3.3602%-4.7302%之间，中标倍数为1.24-7.16。从发行情况看，一级市场招标情况波动较大；从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般，对政策性金融债需求旺盛。

　　4.2二级市场：利率债收益率快速下行

　　4月债市收益率普遍较大幅度下行。国债收益率曲线整体下移且斜率增大，1Y至5Y收益率均下行逾30bp，10Y国债收益率下行11.9bp报3.6217%；政金债普遍下行逾20bp，10Y国开债报4.4165%。

　　进入2季度以来，3月经济数据表现、货币政策以及监管等方面的利好持续发酵，中美贸易战、叙利亚问题令风险资产持续承压，利好共振令4月债市大幅走强。1）资金面：4月央行降准操作让市场意识到货币政策开始出现微调，此外，中央政治局会议，提出扩大内需，提出降低实体融资成本，进一步确认政府对经济下行压力还是有担忧的，伴随着货币政策边际放松配合，预计2季度资金面改善格局可以持续。2）基本面：3月财政收入、进出口、社融、通胀数据全面回落。在剔除出口数据春节错位因素后显示外需无显著改善、净出口对经济增长的拉动作用边际下降，前期去杠杆对投资增长形成下行压力，基建投资表现最为明显。3）监管：资管新规落地好于预期，预计将进一步助力债市情绪好转。我们就资管新规相比征求意见稿的新增内容、删除的内容、好于预期、严于预期以及符合预期内容进行了详细梳理，并着重分析了对理财、非标、委外及股债、大资管行业的影响。详见专题报告《资管新规好于预期继续看多2季度债市——资产管理行业资产配置研究专题之三十》。4）海外：贸易战与中东紧张局势先后抑制全球市场风险偏好。月内，中美贸易战焦点由关税纷争转向芯片禁售与知识产权保护，在中美谈判出现明显进展前都将持续影响市场风险偏好；此外，美英法空袭叙利亚、牵动美俄矛盾升级，推升近日油价并推升通胀预期，令海外债市长端收益率再度上行，引发市场对中美利差迅速收窄的担忧，我们认为当前中美利差不是影响国内债市的核心因素，当前海外货币政策超预期空间有限，海外债市长端利率继续上行的空间有限。

　　5．本月展望：资管新规落地好于预期，继续看好2季度债市

　　资管新规正式稿落地，且整体好于预期，短期有利于提振市场情绪。近期央行降准操作及中央政治局会议基调，进一步确认政府对经济下行压力的担忧以及货币政策边际放松迹象，维持2季度看多债市的观点不变，维持全年债券收益率两头高中间低、10Y国债收益率全年波动区间3.4%-4%的判断不变。同时维持我们此前的观点：去杠杆背景下债券配置力量呈现再平衡，风险偏好中枢下行，利空低等级信用债。

　　监管方面，资管新规落地好于预期，提振债市情绪。4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，整体好于预期，过渡期延长至2020年底。新规对非标压力仍大，而理财过渡期内降幅预计不大，利率债抛压有限。新规落地好于预期，短期内利好债市，预计将继续提振2季度债市情绪。我们就资管新规相比征求意见稿的新增内容、删除的内容、好于预期、严于预期以及符合预期内容进行了详细梳理，并着重分析了对理财、非标、委外及股债、大资管行业的影响，详见报告《资管新规好于预期继续看多2季度债市——资产管理行业资产配置研究专题之三十》。

　　基本面方面，4月PMI数据环比小幅回落，库存去化不及往年同期，关注2季度经济下行压力。由于春节错位影响，今年3月经济数据偏弱，4月部分经济数据较3月或出现小幅反弹，但是在对实体经济尤其是地产和融资平台融资约束从严、社融增速持续向下的背景下，单月数据的小幅改善，也不会完全扭转市场对经济的悲观预期。上周中央政治局会议召开，提出扩大内需、降低实体融资成本，也进一步确认政府对经济下行压力还是有担忧的。但是，今年大环境是表外融资渠道继续收紧，实体融资需求面临“量缩”和“价升”压力，因而在“稳杠杆”和“降低实体融资成本”要求下，必然需要货币政策边际放松的配合。

　　对于今年的经济判断，整体弱于去年，节奏上维持去年11月《回归基本面——2018年利率债投资策略》以及今年3月报告《守得云开见月明——2018年春季债券市场投资策略报告》中提出的全年GDP呈现U型走势的判断不变，4季度数据可能小幅反弹，这取决于制造业投资、政府对实体融资限制的边际放松情况。

　　海外方面，我们认为中美利差不是影响国内债市的核心因素，中美贸易战对人民币汇率以及国内债市的短期影响有限。美国10年期国债利率再度行至3%附近，中美利差收窄至60bp左右，再度引发市场担忧，但我们认为中美利差不是影响国内债市的核心因素，中美利差更多的是中美两国货币政策相对变化的结果，而非原因。同时，在当前背景下海外债市长端利率继续大幅上行的空间已经较为有限。有以下几个原因：

　　1）自4月中旬以来的这一轮美债利率大幅上行过程，更多与近期“叙利亚-伊朗”问题导致的油价急剧攀升带来的通胀预期提振有关，美国的实际利率仍未显著走高。而从决定全球油价中长期中枢的供给博弈角度看，当前油价水平下美国页岩油生产商增产动力较强，中期油价终将逐步回落，从而令中期通胀预期有所缓解。

　　2）另外，货币政策方面，目前美债收益率已包含了美联储年内3次加息的可能性，同时市场对欧央行、英格兰银行货币政策边际紧缩预期也已快速形成，并且当前的市场预期中已经很大程度上包含了海外经济体年内通胀水平有所回升的判断，后续通胀超预期上行、货币政策超预期紧缩的空间不大。

　　3）从最悲观的角度来看，当前海外债市收益率最大的不确定性在于中美贸易战的前景。如果中美贸易战带来美国的贸易逆差快速收窄，加之美国目前采取的减税政策，将会显著推升美国的实际利率水平。从美联储的官员讲话以及会议纪要中，也能看出美联储对贸易战推升利率存在担忧。目前美国处于财政紧缩的阶段，货币政策紧缩步伐也进入下半场，如果贸易战引发美债利率快速走高将可能扰乱美国财政货币政策步伐。展望后期，我们认为本次中美贸易摩擦大概率会以谈判的方式解决，贸易战引发美债利率大幅上行的概率不大，而从另一方面考虑，如果贸易战升级，将进一步带来国内经济增速的下行压力和货币政策的宽松动力，对国内债市而言，并非完全利空。