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近年来，以转让和回购标的权利的收益权进行融资，并以标的权利进行抵押/质押来增信担保的融资方式，在金融领域应用广泛。

就存货融资领域而言，除了将存货进行动产质押外，也可以储存货物生成的仓单进行融资，除了传统的仓单质押外，实践中还发展出一种新型的融资模式，利用仓单收益权的转让与回购进行借贷操作，同时用相应仓单质押担保仓单收益权转让人的回购义务，即仓单收益权转让+仓单质押融资模式，此融资模式有何特征，其法律基础是什么，是否有效？

在风控方面，应注意什么风险？本文将以国投瑞银资本管理有限公司与金银岛（北京）网络科技股份有限公司的系列争议案件为例进行探讨。

基本案情

一、国投瑞银公司发起设立国投瑞银资本大宗商品投资系列专项资产管理计划，以专项资产管理计划资金投资金银岛公司监管体系下仓单的收益权。

二、霄云公司作为甲方（转让方与回购方）、国投瑞银公司作为乙方（受让方）、金银岛公司作为丙方（仓单监管方）共同签订《仓单收益权转让与回购协议》，约定：

（1）甲方将其在丙方监管体系下仓单的收益权，即由仓单及仓单下货物派生的全部权利和利益（下称仓单收益权）作为转让标的转让给乙方，转让价款为5000万元整；并在6个月后回购其转让给乙方的仓单收益权；

（2）丙方未能及时以不低于甲方应支付的仓单收益权回购价款之价格处置仓单及仓单下之货物时，乙方有权要求丙方以该价格向乙方回购该仓单收益权；

三、三方签订了《电子仓单质押合同》、《电子仓单质押监管三方协议》，约定：

（1）甲方以其自有的存放于丙方仓库中的货物所对应的电子仓单向乙方提供质押担保，丙方对电子仓单项下的货物履行保管、监管责任。

（2）甲方违约时，乙方有权处分质押电子仓单，处分措施包括但不限于委托丙方处置质押电子仓单或仓单项下的全部或者部分货物，或将电子仓单转让给丙方或其他买受人。

四、协议签订后，国投瑞银公司向霄云公司支付价款5000万元，并且获得霄云公司在乙方系统内生成的电子仓单作为质押，后霄云公司、金银岛公司均未履行仓单收益权回购义务。

争议焦点

三方签订的数份协议是否有效，国投瑞银公司要求霄云公司、金银岛公司共同承担回购责任的诉讼请求能否得到支持？

法院裁判观点

三方签订的《仓单收益权转让与回购协议》、《电子仓单质押合同》、《电子仓单质押监管三方协议》合法有效，仓单收益权转让交割手续依约完成。霄云公司、金银岛公司均未向国投瑞银公司履行回购义务，理应承担相应的违约责任。

延伸分析本案所涉的交易问题

（一）

“仓单收益权转让+仓单质押”融资模式的交易实质

上述债权人国投瑞银公司是设立了一项资产专项计划，将从投资人处募集而来的资金投资购买了霄云公司的仓单收益权，约定霄云公司将来回购仓单收益权，国投瑞银公司由此回收其投资，回购债务的增信措施就是继续用该仓单质押以及金银岛公司承担保证责任。

关于仓单收益权是否可以转让引发的上述融资模式的交易实质的讨论，本文归纳如下：

1、仓单收益权可以独立于仓单进行转让，仓单质押实为空壳担保

无论从法理上是否认可仓单收益权可以独立于仓单转让，现实中，仓单收益权转让操作已经比较普遍，并成为一种融资工具。那么，问题是在仓单收益权被转让后，该仓单是否还有价值，是否还能设立质押？

质押是以质物的交换价值担保债权实现，质物的交换价值，是其收益权实现的结果。如果收益权已经从质物中被掏空，那么，这个质物本身就已经没有了交换价值，根本就是一个徒有虚名和外壳的物或者权利，以此空壳设定质押，质权人取得的质押完全就是不足额担保，或者说这种增信措施根本无法起到担保的作用！

由此可以进一步认为，上述案件中国投瑞银公司作为资产管理人，其没有对质押增信措施的有效性和充分性尽到必要的审慎注意义务。若霄云公司、金银岛公司经过强制执行仍无力偿债，最终受损的就是广大投资人，投资人完全可以主张国投瑞银公司承担未尽谨慎注意义务的赔偿责任。

2、仓单收益权无法独立存在，不具有可转让性，仓单质押有效设立

虽然收益权转让在金融领域大行其道，但是这一现象并不被很多法律学者认可。他们从纯粹的法理学角度认为，已经类型化的权利，其权能无法独立转让，按照财产权法定的原则，财产的收益权无法从财产权利中分化独立出去，比如股权收益权、仓单收益权均无法与股权、仓单本身分离，收益权不具有独立转让性，所谓收益权转让其实是一种幻觉。

沿着这个思路，可以认为仓单收益权并没有脱离仓单被转让出去，仓单收益权转让与回购交易的实质是纯粹的借贷，因为投资人并没有买到什么，那么，在该仓单上设定的质押就是设定在一个完整有效的仓单之上，该质押就是足额担保，至少不会因为内里被掏空而导致担保不足。

《九民纪要》第89条第一款：“信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。”

仓单收益权的转让对应的是该条规定的所转让的标的物并非真实存在这种情形，司法裁判规则是，不在乎转让标的物是否真实存在，只要转让方或第三方负有回购义务和责任，且交易合同不存在无效事由，债权人的债权和回购人的债务就合法有效。

所以，仓单收益权无法真实转让，并不影响债权债务关系的有效性，债权人在其主债权未受清偿时有权要求实现仓单质权。

3、本文观点

本文认为，根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释第九十七条规定：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理。”资产收益权应限于公用基础设施这类可以在所有权之外反复产生收益的资产之上，而仓单作为一种权利凭证，其只能通过处分实现其收益价值，其本身与其收益就是合二为一的，无法独立出去。这从《担保法》第75条规定的可以质押的权利类型中就可以看出，仓单和不动产收益权并列作为可以质押的权利类型，如果仓单收益权可以转让，那也就可用于质押，这与《担保法》第75条规定是存在矛盾的。

所以，仓单收益权的转让实际上就是一个伪概念，或者认为仓单收益权转让就是仓单转让，或者认为仓单收益权转让与回购交易实际上就是借贷关系。如果将仓单收益权的转让认定为仓单转让，那么在转让之后，转让人就已经丧失仓单这一权利，无法在其上再设定质押，质权不成立；如果认为是借贷关系，则仓单质押就可有效设立。

（二)

仓单质押融资中金融科技平台公司在其中的义务、责任和权利

近年来，一些金融科技公司推出一种系统软件，专门针对存货/仓单质押融资提供智能仓储服务，基于对存货的管控，相应的金融服务也衍生出来。科技公司与资金方合作，由资金方为该科技公司的仓储客户提供融资。之所以资金方能够愿意向金融科技公司的仓储客户出借资金，是因为资金方信任科技公司提供的智能仓储服务的安全可靠性，认为科技公司能管的住融资人的存货。

这类科技公司如金银岛公司的业务模式一样，其智能仓储服务系统中会生成一份电子仓单，存货人用该电子仓单向资金方申请质押融资。同时，资金方为了保障其资金回收安全，在其债权无法受偿时，也会要求该科技公司承担处置仓单或仓单项下存货的义务。最后，在仓单或存货无法在限定期限内处置变现时，资金方会要求科技公司承担兜底的担保责任，如本文案件中金银岛公司的义务和责任就是如此。

所以，整个交易中，科技公司的角色包括质押监管人、处置质物的受托人、保证人，并相应承担每个角色下的义务和责任。当然权利与义务往往是对应的，科技公司在每个角色下也享有相应的权利，如在质押监管中，因受资金方委托监管存货，可以收取监管费用；在处置质物的角色中，可以将处置所得款项中的一部分作为处置费用；在保证人角色下，其也可以要求融资人提供反担保。

相关规定

《担保法》第七十五条　【可以质押的权利】下列权利可以质押：

（一）汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单；

（二）依法可以转让的股份、股票；

（三）依法可以转让的商标专用权，专利权、著作权中的财产权；

（四）依法可以质押的其他权利。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第九十七条　以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理。

《九民纪要》89.【资产或者资产收益权转让及回购】信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让特定资产或者特定资产收益权，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为，由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。

案件来源

1、北京市第二中级人民法院“国投瑞银资本管理有限公司一审民事判决书”【（2018）京02民初223号、（2018）京02民初224号】

2、北京市西城区人民法院“国投瑞银资本管理有限公司与金银岛（宁夏）网络科技股份有限公司等合同纠纷一审民事判决书”【（2018）京0102民初34739号】

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