2.信贷ABS交易金额呈增长趋势，市场认可度有所提高，二级流动性不断增加

从二级交易来看，信贷ABS交易金额整体呈现增长态势，其中2021年交易金额达到7474.81亿元，创历史新高，且较上年大幅增长（见图2）。从二级交易金额与一级发行金额的比例来看，信贷ABS的流动性近年持续增加。交易量的快速增加，一方面与存续规模增加有关，另一方面显示出信贷ABS作为另类资产逐渐被市场投资者认可。值得关注的是，从基础资产类型来看，近年个人住房抵押贷款（RMBS）的二级交易活跃度最高，2019—2021年RMBS成交金额占当年总成交金额的比例分别为76.70%、75.12%和80.36%，逐渐成为市场主流交易品种。

3.从发起机构集中度来看，信贷ABS前五大发起主体发行规模合计占比超过50%，集中度偏高

2005—2021年和2021年当年，信贷ABS前五大发起机构发行规模占比分别为51.50%和51.61%，均超过50%，集中度偏高，体现出头部发起机构集中效应显著。前五大发起机构以大型商业银行和股份制银行为主，其中建设银行、工商银行2021年发行规模均超过1000亿元，招商银行、中国银行紧随其后。值得关注的是，2021年建设银行、工商银行和中国银行发行规模均以RMBS为主，而招商银行RMBS、个人汽车贷款ABS、信用卡分期贷款ABS分布则相对均衡。

4.从信贷ABS运行及风险表现来看，信贷ABS风险较低，仍保持证券端零违约

自信贷ABS诞生至今，证券端未发生过信用违约事件，展现出很强的抗风险能力。主要受益于：一是基础资产筛选标准严格，从源头上保证了较低的违约率；二是有效的风险隔离缓释了风险从主体向资产的传导；三是优先/次级、超额利差等交易结构设计，也对信贷ABS的风险缓释起到积极作用。

（三）创新促进信贷ABS不断向前发展

1.制度创新为信贷ABS的发展提供机制保障

2014年原银监会将信贷ABS由审批制改为备案制，简政放权，采取负面清单的方式进行管理，提高了融资效率，释放出市场活力，当年信贷ABS获得迅猛发展。

2008年美国次贷危机后，主管部门对于资产证券化可能面临的风险也做了制度防范。首先，对基础资产标准设限，从源头上管住风险，同时禁止再证券化；其次，为防止信息不对称问题，相关部门推出了信息披露指引，建立透明的信息披露机制，充分披露可能的风险；最后，为防止发起机构的道德风险，规定了风险自留制度，发起机构须按一定比例认购所发行的证券，防止恶意风险转移。

2.引入双评级制度，为信贷ABS客观公正风险揭示保驾护航

评级机构作为债券市场的“守门员”，在债券市场起到的作用日益受到重视，但评级机构面临着竞争压力，有利益冲突的可能。为此，信贷ABS市场引入了双评级制度，且支持采取投资付费模式进行评级，该制度在实践中有效地缓解了评级机构潜在的利益冲突，提高了风险揭示的准确性。

3.基础资产和交易结构的创新不断丰富信贷ABS的内涵

信贷ABS基础资产已从最初的以企业对公贷款为主，发展到广泛包括个人抵押贷款、个人消费贷款、信用卡、汽车贷款等零售类ABS和不良贷款、融资租赁款等基础资产类型，而且近年更适合资产证券化的“小而分散”基础资产占据了主导地位，也符合信贷ABS发展的趋势。就交易结构而言，从早期的静态资产池发展到动态资产池，甚至引入了“黑红池”概念，极大地丰富了信贷ABS的种类，提升了融资效率。

信贷ABS发展制约因素分析与政策建议

（一）信贷ABS发展可能的制约因素

1. 投资者结构单一，商业银行是信贷ABS产品最主要的投资人

国内信贷ABS投资者结构比较单一，仍以商业银行为主（见图3）。从2022年3月底的持仓数据来看，商业银行和非法人产品（资管类账户）是信贷ABS持仓的绝对主力，持仓占比分别为68.33%和24.33%，合计占比超过90%。在商业银行群体中，大型商业银行和股份制银行的持仓占据了主导地位；在非法人产品中，银行理财产品是最重要的投资群体。

2.不具备完全市场化定价的条件，风险仍在银行体系内循环

信贷ABS通常交易结构较为复杂，存在诸多信用触发事件，现金流支付时间和支付顺序存在易变性，且现金流受底层资产的违约率、早偿率、回收率等，给估值和定价增加了难度，造成目前投资者仍以配置型策略为主，交易型投资者的参与意愿不强。

在证券端流动性较弱的情况下，发起机构为了保证产品发行成功，银行间互持的现象时有发生，造成市场一定的扭曲。一方面，加剧了信贷ABS投资人结构单一的现象；另一方面，信贷资产仍存在银行体系内循环，风险难以有效转移，不利于信贷ABS市场的健康发展。

3.信贷ABS市场流动性有待加强

一方面，根据人民银行的规定，信贷ABS可用于质押式回购交易，但实践中信贷 ABS 质押回购的成交量一直处于较低的水平，市场化交易的动力仍不足，而且受信贷ABS特性影响，其标准化操作存在一定难度，目前信贷ABS尚不能标准化质押，只能做协议式回购，且对手方较少，限制了其价值发现和流动性提升。另一方面，信贷ABS基础资产涉及各类信贷资产，同时各发起机构的获客渠道、风控体系、授信标准、评分规则可能有所差异，造成基础资产的风险衡量难以统一，目前尚无统一风险标准，不利于投资人的风险判断。

（二）信贷ABS发展政策建议

1.推进信贷ABS标准化质押体系建设，完善质押回购机制

一方面建议主管部门考虑接受信贷ABS产品中标准化最高、交易量最大的RMBS作为可质押券种，积极引导市场参与信贷ABS质押回购交易。同时，亦可考虑将 RMBS 产品纳入公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利或抵押补充贷款的合格质押标的，既可极大提升RMBS二级市场的流动性，也能为货币政策的调控和传导提供新的工具，有利于增加公开市场操作的弹性。

另一方面建议在外汇交易中心的银行间质押式回购匿名点击平台 X-REPO 中，将信贷ABS纳入可质押券的品种。将信贷ABS产品纳入其中，提升信贷ABS的流动性并引导市场逐步接受信贷ABS作为自主谈判形式的质押券，同时也推动银行间债券市场质押式回购匿名点击业务的发展，丰富其质押券种类。

2.鼓励有公信力的信用评估机构建立统一的评价体系，实现对信贷ABS基础资产风险判断的标准化

3.建立公允高效的信贷ABS估值定价体系，完善做市商机制，提高信贷ABS的市场流动性

建立公允高效的信贷ABS估值定价体系需要综合市场和监管机构的研究力量，结合信贷ABS历史项目基础资产的实际表现，同时汇集发起机构的历史静态池、动态池等数据，并结合入池资产具体特征形成违约、回收、早偿等参数，形成有效的预测模型并及时更新迭代，提升现金流预测的准确性。

不断优化收益率曲线，为定价提供可靠的参考基准。目前市场上现有的ABS收益率曲线虽较齐全，但价格发现和定价参考功能还未得到有效发挥，未来随着信贷ABS二级市场流动性的逐渐提升，ABS的收益率曲线也将不断完善和优化，提升定价基准的可靠性和准确性。

为提高信贷ABS流动性，建议完善做市商机制，引入有市场影响力的专业机构形成做市交易的市场惯例，可考虑推动在信贷ABS业务领域具备丰富经验的主承销商等机构开展做市交易。

4. 提升信息披露质量，完善投资人保护机制

一是规范信息披露的格式、口径，提高信息披露的智能化水平和用户友好度。目前的信息登记制度已经对数据的标准化有了较高要求，但投资者仍很难实时了解底层资产的最新状况，建议构建信息披露智能化平台，时机成熟时可将信贷ABS底层资产信息实时接入平台，提升信息披露的及时性和有效性。

二是规范信贷ABS持有人大会的议事规则，明确ABS持有人的权利地位，完善投资者保护机制。目前法律框架缺乏对持有人大会议事规则、持有人权利地位等明确、细致的规范，可能与信贷ABS尚未出现实质风险相关。未来随着信贷ABS的持续发展，不排除出现风险事件的可能，建议未雨绸缪，出台规范议事机制，保障投资人的合法权利。随着中国债券市场逐步国际化，考虑到国际投资者的加入可能带来的潜在纠纷，建议在制定规则时结合中国国情并充分借鉴国际惯例。（本文获《债券》创刊10周年征文活动三等奖）

注：

1.信贷ABS指在银行间债券市场发行、由中国人民银行和银保监会负责监管的、一般由金融金融机构作为发起人的资产证券化品种。

◇ 本文原载《债券》2022年7月刊

◇ 作者：百瑞信托证券研究部　张子彪

◇ 责任编辑：涂晓枫　鹿宁宁

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